Au cours des derniers mois, les prix de l’or se sont complètement détachés des prix prédits par notre modèle.
Bien que nous ayons constaté des écarts entre les prix réels et prévus dans le passé, ces écarts étaient toujours temporaires.
Nous assistons aujourd’hui au changement de paradigme auquel nous faisions allusion dans notre rapport de mars 2023.
Certaines explications de cet écart que nous avons présentées dans ce rapport sont toujours valables. Il semble cependant de plus en plus probable que la principale raison de cette évolution soit la perte de contrôle des banques centrales sur le prix de l'or.
Graphique 1 : Les prix de l'or se sont complètement détachés des valeurs prédites par le modèle
$/once
Source : Recherche Goldmoney
Plus tôt cette année, nous avons publié un rapport en deux parties, les prix de l'or reflètent un changement de paradigme – Partie I et Partie II (15 et 16 mars 2023) dans lequel nous avons exploré la thèse selon laquelle le marché de l'or présente un changement de paradigme permanent. Historiquement, les prix de l’or ont suivi trois facteurs : les anticipations de taux d’intérêt réels, les prix de l’énergie à plus long terme et la politique des banques centrales (ventes nettes d’or et QE). En 2016, nous avons présenté à nos lecteurs un modèle de prix de l’or, qui montrait que la plupart des variations du prix de l’or pouvaient s’expliquer par ces trois facteurs. Les écarts entre les prix observés et le modèle étaient généralement de courte durée et les prix ont finalement convergé avec les facteurs sous-jacents. Les lecteurs qui ne connaissent pas notre modèle peuvent se rattraper ici ( Gold Price Framework Vol. 2: The Energy Side of the Equation, 28 mai 2018, ici ( Partie II , 10 juillet 2018) et ici ( Partie III , 24 août 2018), ainsi que ainsi que quelques rapports de suivi basés sur le modèle ( Mise à jour du cadre des prix de l'or – le nouveau cycle s'accélère , 28 janvier 2021) et ( Les prix de l'or continuent de résister à la tempête des taux , 13 avril 2022.
Lorsque la Fed a commencé à relever ses taux fin 2021 en réaction à la montée de l’inflation, les prix de l’or ont d’abord fait ce que le modèle prévoyait : ils ont commencé à baisser. Une hausse des taux d’intérêt conduit généralement à des anticipations de taux d’intérêt réels plus élevées si les taux à long terme augmentent plus rapidement que les anticipations d’inflation à long terme. Les anticipations de taux d’intérêt réels (telles que mesurées par les rendements TIPS à 10 ans) sont fortement inversement corrélées aux prix de l’or, comme le montre notre modèle. Dans le passé, les prix de l’or suivaient souvent les taux d’intérêt réels presque au rythme intrajournalier, sans aucune autre nouvelle.
La baisse des prix de l’or début 2022, due à la hausse des attentes en matière de taux d’intérêt réels, a été quelque peu atténuée par la hausse des prix de l’énergie. Les prix du pétrole à long terme sont passés de 63,90 $/baril en décembre 2021 à 75,91 $/baril en juillet 2022. Dans notre modèle, la hausse des pourboires à 10 ans a fait baisser les prix de l'or prévus de 400 $/once, tandis que la hausse des prix du pétrole différés l'a augmenté de 400 $/once. 100 $/once (voir pièce 2). En valeur nette, en août 2022, l’or s’élevait à 1 737 $/once, soit seulement 25 $/once au-dessus du prix prévu par notre modèle de 1 712 $.
Graphique 2 : L'effet sur l'or de la hausse des rendements des TIPS à 10 ans a été initialement compensé par la hausse des prix du pétrole à plus long terme.
$/baril (échelle de gauche), % (échelle de droite)
Source : FRED, Goldmoney Research
Cependant, alors que les prix prévus par le modèle ont continué à baisser en raison de la hausse incessante des attentes en matière de taux d’intérêt réels – et plus tard du retracement des prix du pétrole à long terme – les prix de l’or se sont inversés et ont recommencé à augmenter. À l’automne 2022, nous avons commencé à remarquer qu’une fois de plus, les prix de l’or s’étaient considérablement écartés des valeurs prévues. Au moment où nous avons rédigé notre note de mars 2023, l’or s’échangeait déjà à 450 $/once au-dessus du prix prévu par le modèle, un record absolu à l’époque. Aujourd’hui, le delta atteint le montant stupéfiant de 668 $/ozt. Au moment de la rédaction de cet article, l’or se négocie à 1 870 $ l’once. Mais d’après notre modèle, il devrait être plus proche de 1 202 $/ozt (voir graphique 1). Le graphique illustre clairement à quel point les prix de l’or se sont détachés de notre modèle, et donc des facteurs sous-jacents.
Dans notre note de mars 2023, nous avons exploré plusieurs théories qui tentaient d’expliquer cet écart important entre les prix réels et prévus et nous avons discuté de la question de savoir si nous pensions qu’il s’agissait simplement d’un phénomène temporaire ou s’il s’agissait de quelque chose de plus permanent.
La première observation est que les banques centrales des pays non membres de l’OCDE se sont lancées dans une frénésie d’achats massive à partir de la fin de l’été 2022. Dans notre rapport de mars 2023, nous avons souligné que l’estimation du FMI des achats nets des banques centrales était à notre avis bien trop basse. Nous avons souligné que même les estimations beaucoup plus optimistes du World Gold Council pourraient être trop basses. Pour notre modèle, nous utilisons la partie supérieure des estimations du WGC, mais si les achats d’or réels étaient encore plus élevés, alors le prix prévu par notre modèle serait trop bas. En outre, nous avons également expliqué pourquoi nous pensons que notre modèle sous-estime peut-être la mesure dans laquelle les achats des banques centrales déterminent les prix. Historiquement, les changements dans les avoirs en CB étaient relativement faibles et, souvent, le moment de la déclaration ne correspondait pas à l'achat réel. Les banques centrales des pays non membres de l’OCDE, en particulier, se sont montrées très opaques en matière d’achats d’or. Cela signifie que nos modèles économétriques ne peuvent pas correctement attribuer les variations du prix de l’or aux variations des réserves d’or des banques centrales. Nous avons conclu que le véritable impact sur le prix de l’or est probablement plus important que ce que prédit notre modèle. Ainsi, dans notre note de mars 2023, nous sommes arrivés à la conclusion que les importants achats d’or des banques centrales pourraient expliquer en partie pourquoi notre modèle sous-estimait les prix.
Toutefois, depuis lors, les banques centrales sont redevenues vendeuses nettes. Les données du World Gold Council montrent que les banques centrales ont été d’importantes vendeuses nettes d’or en mars, avril et mai de cette année, et ne sont redevenues acheteuses nettes d’or qu’en juin, juillet et août.
Graphique 3 : Après quelques mois de fortes hausses, les banques centrales se sont à nouveau tournées vers des vendeurs nets à l’été 2023
Tonnes mois après mois
Source : WGC, recherche Goldmoney
En termes nets, les banques centrales n’ont pas ajouté plus d’or que d’habitude jusqu’à présent en 2023. En fait, malgré le fort rebond des derniers mois, les banques centrales ont ajouté moins d’or en 2023 que la moyenne depuis 2009. Nous pouvons donc conclure que l’écart important entre les prix de l’or réels et ceux prévus par le modèle n’était et n’est pas dû à des achats d’or anormalement élevés par la banque centrale.
Graphique 4 : Les banques centrales ont ajouté moins d’or en 2023 qu’en moyenne depuis 2009
Tonnes
Source : WGC, recherche Goldmoney
La deuxième observation que nous avons faite est que quelque chose semble avoir changé dans la relation entre les anticipations de taux d’intérêt réels et les prix de l’or. Les États-Unis disposent d’un instrument financier très utile pour observer les anticipations de taux d’intérêt réels : les titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS). Les TIPS sont des obligations émises par le gouvernement qui paient un intérêt fixe, similaire aux bons du Trésor. Cependant, les TIPS compensent également leurs détenteurs pour l'inflation telle que mesurée par l'IPC. Ainsi, les TIPS ont tendance à offrir un rendement inférieur à celui des bons du Trésor de maturité équivalente. La différence entre le rendement nominal d'un bon du Trésor et le TIPS équivalent correspond donc aux attentes du marché en matière d'inflation future. Nous appelons cela le point mort d’inflation. Les rendements des TIPS eux-mêmes reflètent les attentes en matière de taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ce que le marché pense que les détenteurs gagneront en intérêts (réels) jusqu’à l’échéance, après prise en compte de l’inflation. Jusqu’à tout récemment, les rendements de l’or et des TIPS à 10 ans présentaient une corrélation inverse remarquable au fil des décennies. Cependant, depuis l’automne 2022, cette relation s’est rompue (voir le tableau 5).
Graphique 5 : La forte corrélation inverse entre les rendements des TIPS et l’or s’est rompue
% de variation du prix de l'or en glissement annuel (Log) (LHS), variation du rendement TIPS à 10 ans % (RHS), inversé
Source : Recherche Goldmoney
Les rendements des TIPS à 10 ans ont fortement augmenté depuis que la Fed a commencé à relever ses taux, passant de -1,08 % à 2,43 % actuellement. Ce changement à lui seul aurait dû faire baisser le prix de l’or de 600 $/once (voir graphique 6).
Graphique 6 : Les rendements des TIPS à 10 ans ont augmenté de plus de 3,5 % en seulement 18 mois.
%
Source : FRED, Goldmoney Research
Il existe sans doute encore des périodes au cours desquelles l’or et les taux d’intérêt réels évoluent de manière parallèle, mais au cours des derniers mois, nous avons observé de longues périodes au cours desquelles la corrélation inverse entre les deux s’est complètement rompue. Pourquoi est-ce? On peut affirmer que le marché de l’or intègre simplement des attentes d’inflation différentes de celles du marché des TIPS. Une interprétation possible de la résilience de l’or dans un contexte de hausse des attentes en matière de taux d’intérêt réels est que c’est en fait le marché des TIPS qui est en panne et non notre modèle. Alors que l’inflation réalisée a bondi à 9 % l’année dernière, le point mort d’inflation implicite des rendements des TIPS a à peine dépassé 3 % et est déjà revenu à un peu moins de 2 %, un niveau similaire à celui des années précédant la hausse de l’inflation (voir graphique 7).
Graphique 7 : Les attentes de point mort d’inflation TIPS à 10 ans sont restées faibles tout au long de la récente flambée d’inflation
%
Source : FRED, Goldmoney Research
L’absence de hausse du point mort d’inflation à long terme dans les TIPS, dans un contexte de hausse incessante des taux d’intérêt à long terme, a poussé les rendements des TIPS à 10 ans à leur plus haut niveau depuis 2008 (voir graphique 8).
Graphique 8 : Les TIPS à 10 ans ont atteint des niveaux jamais vus depuis 2008 grâce à la hausse des rendements nominaux
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Source : FRED, recherche Goldmoney
Il ne faudrait pas que les anticipations d’inflation soient beaucoup plus élevées que ce qui est actuellement intégré dans les rendements des TIPS pour réduire l’écart entre les prix de l’or observés et prévus. En supposant que les « véritables » attentes d’inflation soient 1 % supérieures à ce qui est intégré dans les rendements TIPS à 10 ans, notre modèle prédit que le prix de l’or se situerait autour de 1 410 $ l’once. Des attentes d’inflation plus élevées de 2,5 % comblent presque entièrement l’écart.
Cependant, même si nous sommes favorables à l’idée selon laquelle le marché de l’or intègre simplement des anticipations d’inflation à long terme plus élevées (et, à notre avis, plus raisonnables) que le marché des TIPS, cela n’explique toujours pas pourquoi la corrélation entre les variations des rendements des TIPS et Les prix de l’or semblent s’être complètement effondrés à plusieurs reprises depuis 2022. Nous présentons donc à nos lecteurs une troisième explication. Autrement dit, nous pensons que les banques centrales occidentales ont tout simplement perdu le contrôle des prix de l’or. Qu'entendons-nous par là?
Malgré l’abandon de l’étalon-or il y a plusieurs décennies, les prix de l’or reflètent encore largement les actions des banques centrales depuis lors. Jusqu’à présent, les banques centrales occidentales n’étaient sans doute pas principalement préoccupées par le prix de l’or dans leur monnaie respective, mais elles tentent de contrôler certains des facteurs qui déterminent également les prix de l’or. Pour illustrer cela avec les trois principaux facteurs déterminants des prix de l’or que nous avons identifiés dans notre modèle (achats/ventes nets d’or par la banque centrale, attentes en matière de taux d’intérêt réels et prix de l’énergie à plus long terme) :
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Jusqu’à récemment, ce sont principalement les banques centrales occidentales qui achetaient et vendaient de grandes quantités d’or (principalement vendu).
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Les banques centrales fixent les taux d’intérêt, ce qui a un impact sur les attentes en matière de taux d’intérêt réels. Les banques centrales contrôlent également la quantité d’argent en circulation, ce qui a un impact sur l’inflation et les anticipations d’inflation. Le QE n’était qu’une autre forme de manipulation des taux d’intérêt (et nous pensons qu’il est à l’origine de la poussée de l’inflation).
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Sur une période suffisamment longue, les prix de l’énergie à plus long terme reflètent principalement l’inflation.
En d’autres termes, les marchés ont compris que les banques centrales et leurs politiques étaient en fin de compte à l’origine de la hausse des prix de l’or. Mais surtout, le marché croyait également que les banques centrales avaient le pouvoir d’inverser l’impact de leurs politiques et, implicitement, de faire baisser les prix de l’or. Notre modèle montre qu’au cours des 20 dernières années, les ventes massives d’or étaient principalement dues à la baisse des prix de l’énergie à plus long terme et/ou à la hausse des anticipations de taux d’intérêt réels. Le fait que le récent rebond massif des anticipations de taux d’intérêt réels – entièrement motivé par les hausses de taux des banques centrales – ait été simplement ignoré par le marché de l’or, suggère que le pouvoir des banques centrales occidentales, et en particulier de la Fed, de contrôler implicitement les prix de l’or ont considérablement diminué, voire disparu.
Pour aller plus loin, l’interprétation ci-dessus pourrait prendre les choses à l’envers. On peut affirmer que la réticence de l’or à réagir aux hausses de taux de la Fed n’est que le symptôme d’un problème beaucoup plus vaste. Plutôt que d’avoir perdu le contrôle des prix de l’or, la Fed a peut-être perdu le contrôle du dollar américain lui-même. L’or évalué en dollars américains reflète simplement cela. Et la Fed n’est pas seule : toutes les banques centrales sont confrontées au même problème.
L’or a toujours su conserver son pouvoir d’achat sur le long terme. Mais il semble désormais que l’or soit la seule forme de monnaie qui conserve sa valeur. Tous les autres fonds fluctuent énormément les uns par rapport aux autres. Il semble que l’or soit aujourd’hui un meilleur arbitre de valeur qu’il ne l’a jamais été depuis que le président Nixon a suspendu l’étalon-or en 1971.
La Fed peut-elle reprendre le contrôle des prix de l’or ? La forte hausse des taux d'intérêt américains par la Fed pourrait avoir temporairement ralenti l'inflation des prix, comme le montre l'IPC. Nous pensons qu’il y a de fortes chances que la hausse soudaine des taux d’intérêt provoque une récession mondiale à court terme, qui à son tour pourrait même conduire à une déflation temporaire en cas d’effondrement de la demande de matières premières. Mais toute la politique monétaire qui a précédé la récente hausse de l’inflation n’a pas été démantelée et, par conséquent, tous les excès des marchés financiers non plus. Par exemple, alors que le taux des fonds fédéraux est passé de zéro à 5,5 %, la Fed n’a dénoué qu’une fraction de ses actifs, passant de 9 000 milliards à 8 000 milliards de dollars (voir graphique 9). Depuis le début du QT, la Fed a réduit son bilan d’environ 13 milliards de dollars par semaine. À ce rythme, il faudrait jusqu’en 2029 pour ramener le bilan de la Fed aux niveaux d’avant la pandémie, et jusqu’en 2034 pour le ramener aux niveaux d’avant la crise financière.
Graphique 9 : Dans un contexte de conditions financières extrêmement strictes, le bilan de la Fed a à peine baissé.
$ millions
Source : FRED, Goldmoney Research
Il est selon nous extrêmement improbable que nous assistions à une augmentation significative du QT avant que la prochaine crise n’oblige la Fed à faire marche arrière. De plus en plus de gens reconnaissent que l’or est un point d’ancrage neutre dans un monde monétaire de plus en plus fragile.
Ils ont choisi de déplacer une plus grande partie de leur richesse vers l’or simplement parce que l’incertitude quant à la valeur de la monnaie reste extrêmement élevée, même si l’inflation observée a considérablement diminué.
Dans nos précédents rapports sur ce sujet, nous avons conclu que les raisons pour lesquelles les prix de l'or s'écartent de leurs facteurs historiques pourraient bien être permanentes, mais qu'il existe également un risque que la récession imminente réduise cet écart à mesure que l'inflation se transforme en déflation, que le taux d'intérêt réel se transforme en déflation. les attentes bondissent et les investisseurs cherchent refuge dans le dollar plutôt que dans l’or, comme ils l’ont fait auparavant, notamment au début de la grande crise financière de 2008/2009. Même si nous pensons toujours qu’une forte récession peut exercer une pression à la baisse sur les prix de l’or, nous ne pensons plus que l’écart entre les prix observés et les prix prévus par le modèle va se réduire. Les facteurs à l’origine de cet écart sont permanents à notre avis. Les banques centrales étrangères continueront probablement à accroître leurs réserves d’or.
Les « véritables » attentes d’inflation resteront élevées, et augmenteront probablement fortement lorsque la Fed et les autres banques centrales occidentales reviendront inévitablement au ZIRP et au NIRP et poursuivront agressivement le QE. Cela compromettra encore davantage la capacité du gouvernement fédéral et des autres banques centrales à contrôler le taux de change entre l’or et leurs monnaies respectives.